时间回到2023年8月，位于宝安区的A001-0212地块出让。根据出让条件，该地块采取“三限双竞+摇号”规则，竞指标部分首次引入“竞现房销售建面”，现房销售建面竞价上限是35520平方米，占住宅总建面约一半，也成为深圳首宗“竞现房”宅地。

无论是美联储短期按兵不动，还是英国加入降息大军，抑或是另类的日本走向加息通道，市场在讨论利率变化影响的同时，更多的话题聚焦于，各国央行终于开始走上货币政策正常化的轨道。

（原标题：并购市场“遇冷” 创投再遇项目退出难题）

21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

面对投资项目IPO退出难，越来越多创投资本纷纷寄希望于并购退出。

然而，今年以来并购市场难言乐观。

投中数据显示，今年上半年，国内市场共计完成1156笔并购交易，环比下降39.89%，同比下降44.56%；其中披露金额的并购交易达到876笔，交易总金额为561.25亿美元，环比下降34.17%，同比下降34.80%。

与此对应，今年上半年，仅有128只私募股权投资基金通过并购方式实现项目退出，回笼金额约154.65亿元。

多位创投业内人士向记者直言，并购市场的“低迷”，的确出乎部分同行的意料。原先，众多创投机构预计经济波动加大与IPO监管趋严，会令并购市场明显升温——一方面众多创投机构愿意通过并购方式实现项目退出，另一方面产业资本等潜在收购方也拥有更多标的可以收购。

但是，当前并购市场所呈现的，是创投机构不愿降价出售企业股权，潜在收购方则执意要求更高的收购价格折扣。

除了价格分歧巨大，相对复杂的并购审批流程也影响创投资本的项目并购退出操作空间。

“并购周期比较长、导致相关企业并购的实际推进程度较低。”国泰君安投资银行部董事总经理蒋杰直言。

“此前，有家外资医药上市企业看中我们投资的一家境内生物科技初创企业技术，打算启动收购事宜。但对方提出需在6月底完成所有并购流程，因为他们需在半年报披露并购后的首份财报。我们多方评估认为在6月底前完成所有收购流程的难度实在太大，最终这家外资医药企业放弃了收购计划。”一位境内创投机构合伙人向记者透露。此外，他们也与A股上市公司有过深入沟通，发现部分A股上市公司尽管有着较强产业收购整合诉求，但鉴于当前资本市场环境与收购审批流程不确定性，暂缓了相关收购动作。

在他看来，创投机构若要积极推进项目并购退出，仍需多方面的支持，一是相关部门需加快企业并购审批效率，二是相关部门支持产业资本引入并购贷款或并购基金参与并购，此举或进一步扩大产业资本并购能力与并购范畴，让更多创投支持的企业得到并购机会。

91科技集团董事长许泽玮指出，项目并购退出，已成为创投行业发展的重要支撑。因为项目并购退出涉及创投基金能否有效回笼资金返还给出资人，从而吸引出资人继续投资创投基金与扶持科技企业成长。

在他看来，相关部门可以通过制定相关政策措施，鼓励和支持创投资本的项目并购退出。其中包括优化并购重组政策、推动并购基金发展等，为创投基金开展项目并购退出创造有利条件。

今年以来，相关部门也出台了多项扶持措施。

4月，证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》提出，推动科技型企业高效实施并购重组。

6月，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》提出，更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。

近日，国务院办公厅印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》指出，对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道；支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。

多位创投业内人士指出，他们积极期待相关部门能尽早出台相应的配套措施，在大幅提升企业并购审批操作效率的同时，让创投资本运作项目并购退出更加“有章可循”。

上半年并购市场持续“低迷”

随着境内IPO市场监管趋严，去年起越来越多创投机构纷纷憧憬所投项目通过并购退出。

但是，理想与现实之间存在着一定距离。

执中ZERONE发布的《中国私募股权市场流动性发展白皮书》（下称《白皮书》）显示，2023年全年，中国并购市场交易规模约18989亿元，同比下降约22.85%，创下近五年以来的最低点。就并购数量而言，去年总计出现8699起并购事件，同比下降27.55%。其中，涉足私募股权基金的企业并购数量为4934起，较2022年的6786起，同比下降27.29%。

《白皮书》显示，鉴于私募股权基金日益关注项目并购退出，一级市场的项目并购退出在2023年并购事件总量的占较2022年有所上升，但实际成交量仍受市场大环境影响而减少。

需要注意的是，不是创投机构布局的所有行业，都存在较高的并购退出机会。去年企业并购主要发生在工业、高科技、医疗健康、电力能源等领域，尤其是新能源汽车、新能源、半导体三大赛道相对火热。

“今年上半年，并购市场状况与去年相差无几。”一位创投机构负责并购的主管向记者直言。除了企业并购数量与并购金额继续回落，并购市场的热门赛道主要集中在电子信息、传统制造、医疗健康、企业服务等少数领域。

他指出，未来并购市场仍将围绕两大主线开展，一是越来越多上市公司或将加大对高成长性新兴产业初创企业的并购，作为前者的新业务增长点与产业整合迭代升级突破口；二是传统行业通过产业链上下游或横向并购方式，创造更大的规模效应，最终创造更好的降本增效成果。

这位创投机构负责并购的主管直言，对创投资本而言，要在少数并购市场“热门”赛道与未来并购市场发展两大主线之间找到自身的项目并购退出操作空间，难度依然很大。首当其冲的，就是项目并购价格分歧巨大——前些年创投机构投资的众多企业，如今的估值仅有当初投资的5-6折，但若创投资本以当前市场价格实现并购退出，则意味着创投资本认赔出局，往往会遭到基金出资人LP的问责。

其次，复杂的企业并购审批流程也令创投机构感受到项目并购退出的操作难度不亚于推动企业IPO。

“此前，我们联系了两家上市公司考察了一家我们投资的新材料研发初创企业，他们均认为后者具备较高的成长性，但是，一旦进入企业收购磋商环节，这两家上市公司感慨当前资本市场环境令上市公司收购审批流程变得更加复杂，收购不确定性较高，创投资本与这家新材料研发初创企业都需做好持久战的心理准备。”上述创投机构负责并购的主管直言，经过内部多方讨论，最终创投机构也放弃了这项潜在的企业并购想法，因为创投资本也不想为并购不确定性耗费大量精力时间，转而支持这家新材料研发初创企业考虑赴港上市，即便估值偏低但IPO成功几率高于并购。

上述境内创投机构合伙人告诉记者，目前要实现创投资本的项目并购退出，最好能获得地方政府的“助力”。上半年，不少并购项目都得到地方政府的相关扶持。一方面地方政府的出资，能分摊产业资本的出资压力，令项目并购更顺利推进，另一方面地方政府会给予相应的政府扶持，令企业并购的预期效果更好“兑现”，提升了企业并购积极性。

“目前，我们正与部分政府引导基金沟通，邀请他们与产业资本共同出资参与企业并购，并推动收购双方在当地投资设厂扩大产能，实现多方共赢同时，进一步打开创投资本的项目退出操作空间。”他直言。

许泽玮指出，通过并购，产业资本也能快速整合资源，快速获取业务、技术、产品迭代升级所需的资源、技术、市场及品牌，迅速扩大规模，增强市场竞争力。尤其是对于进入新领域的企业而言，并购能显著降低他们的市场准入壁垒，进一步整合供应链与优化生产流程、既能降低运营成本，又能实现多元化经营，提高企业的整体抗风险能力。

创投资本探索其他解决方案 

面对项目并购退出征途同样艰难，越来越多创投机构开始寻找其他解决方案。

记者注意到，运作老股转让退出，似乎成为越来越多创投机构的新选择。

执中ZERONE统计，2023年，共有2745个项目通过老股转让退出，其中涉足私募股权基金参与的老股转让退出项目达到605个，共涉及785只创投基金与572家创投机构。此外，涉及老股转让的605家标的公司里，生物医药、电子信息、生产制造三个赛道的企业数量占比达到48%。

前述创投机构合伙人告诉记者，所谓老股转让退出，主要是在投资企业新一轮股权融资过程，原创投股东通过一定幅度的价格折扣，向新创投股东出售相应的“企业股权”。此举有两大好处，一是令原创投股东实现一定程度的“项目退出”，二是新创投股东的投资成本相应下降，有助于提升企业新一轮股权投资成功率。

他指出，目前愿意运作老股转让退出的，主要是参与企业早期投资，目前已实现可观投资浮盈的创投机构，他们为了尽早“落袋为安”，愿意牺牲投资利润以推动老股转让。相比而言，前些年参与高估值PRE-IPO投资的创投机构仍不大愿参与老股转让退出，因为这意味着他们接受“认赔出局”与“投资失败”的结果，容易给出资人LP留下“坏印象”。

记者获悉，今年上半年，由于部分创投基金面临到期结算，部分创投机构管理团队也不得不“亏损”出售项目老股尽快回笼资金。但是，由于当前项目退出依然艰难，潜在买家依然要求更高的价格折扣，令这些创投机构老股转让退出“左右为难”。

值得注意的是，在各种项目退出方式操作难以奏效的情况下，部分创投机构只能要求投资企业回购股票，实现项目退出。

数据显示，去年共有638个项目通过回购退出。其中涉及私募股权基金的项目达到487个，共有685只创投基金与452家创投机构参与。

就行业而言，生物医药、电子信息、生产制造三大赛道企业位于回购退出的“前三强”，此外，文化娱乐与教育赛道标公司回购退出比例高于创投市场投资热情。

多位创投机构人士指出，要求投资企业回购股权退出，也是创投机构的无奈之举。但在实际操作环节，他们也发现随着创投市场低迷导致有些企业估值较大幅度下滑，部分企业家也打算逢低回购企业股权，提前解决IPO对赌协议失败、企业-创投股东之间矛盾加剧等问题。

一位了解回购退出操作的创投机构人士告诉记者，企业向创投机构回购股权，未必会按照当初约定的条款价格。在实际操作环节，有些创投机构为了顺利实现项目回购退出，也会在回购价格方面给出更多的让步。此外，目前能落实股权回购的多数企业，融资次数与融资额都不高，所以企业家也有底气完成股权回购。

执中数据显示，目前令创投资本实现回购退出的逾60%企业，股权融资次数不超过两次。毕竟，企业融资次数越多且融资金额越高，企业家需回购股权所动用的资金越大，令回购难度相应水涨船高，也降低了创投资本通过回购退出的成功几率。